纵观中国A股市场超过20年的发展历史，实际上新股发行制度始终就是市场各方关注的焦点并处于持续不断的变革之中。
新股发行制度的持续动态演变，首先说明新股对于A股市场重要的基础性意义。“好的开始是成功的一半”，上市公司构成了股票市场的基石，上市公司的质量从根本上决定着整个股票市场的投资价值和运行效率。A股新股发行制度的一变再变所体现的，是市场各方力量围绕这一决定性因素持续而激烈的博弈过程。其次，新股发行制度的持续动态演变，也体现出市场各方力量就相关改革的“道”和“术”关系的认知始终存在着困惑甚至是误解，这种困惑和误解导致了具体改革举措或能见效于一时，但最终还是不得不陷入一改再改的轮回。
我1996年就曾写过一篇建言当时新股发行制度改革的文章，在我写那篇文章之前就已有五种新股发行方式。可见新股发行的“术”从来就没有唯一的正确答案，而更为根本的是“道”的问题。尤其是在股权分置改革后，全流通这一历史性的巨变令中国证券市场的力量博弈和利益分配格局发生了深刻的变化，当前新股发行制度面临的问题只是这一变化的集中体现而已。改革新股发行制度，只有先有“道”的溯本清源，方能有“术”的行之有效。如果相关讨论陷入就事论事的误区，很可能会引发谬以千里的结果。而厘清新股发行制度之“道”，首先要解决的是企业上市的根本标准、新股发行制度改革的核心原则和直接融资的根本目的这三个问题。
解决股权虚置，公司治理水平是企业能否上市的根本标准
公司制之所以是一个伟大的制度，是因为它解决了委托代理关系下保障股东利益最大化的问题。公司制的核心内容就是公司治理。公司治理的根本目标，也只能是股东利益的最大化。围绕这一目标，公司治理的关键要素，首先就是对内部人的制约机制，主要是通过规范的公司治理架构和信息披露来最大程度地制约董事、监事和高管等内部人的道德风险和败德行为；其次是对大股东的制约机制，这主要是指通过对大股东权力的限制和责任的明确，最大程度地制约大股东对中小股东的利益侵占。
一家企业转型为一家公司，最大的变化就是股东结构的改变，相应的也必须引入对内部人和大股东的制约机制。为此，各国根据自身的历史条件和具体国情设计了既相通又各有不同的公司法条款来规范公司制企业的公司治理。公司治理水平的高低，既决定着公司股东能否有效行使权力，也决定着股东利益能否得到保障，更是一家企业能否成功转变为一家公司的关键所在。
要解答新股发行之“道”的问题，首先我们要回答的是，什么样的公司才能成为上市公司？新股的“三高”现象引来怨声载道，很多观点认为财务指标是公司上市的重要标准。然而，正如一家企业向一家公司的转变过程，公司治理水平而不是财务指标，才是一家公司能否成为一家上市公司最根本的标准。也正是公司治理水平而不是财务指标，才是决定一家上市公司能否给投资者带来回报的关键。只有公司治理水平高的公司才有资格成为上市公司。如果公司治理问题解决了，投资者投资上市公司获取回报只是需要等待的时间长短和最终获得的收益大小的问题。否则，公司上市的结果只能是股权的虚置，缺少话语权的中小股东只能沦落为“股民”，变成他人刀俎上的鱼肉。
公司治理水平的高低，很难用量化指标来衡量。但可以确定的是，高水平的公司治理，既需要时间的沉淀，也需要时间来检验。如果有一个成熟的公司治理文化环境，我们上市公司整体公司治理水平就会比较高。但很可惜，这方面我们和西方成熟市场相比差距很大。国内新上市公司，早期以国企为主，大家都是突击改制成为公司。现在国内新上市公司大多原来都是家族企业，同样也是经过闪电般改制包装上市。
我们做过统计，现在创业板的上市公司从改制到上市平均只有三年左右时间，而美国2007年到2011年间上市公司在上市时平均成立时间超过了9年。无论是过去我们的国企还是现在民企，在改制后的短短三五年时间里要真正完成从一个普通企业向公司乃至上市公司的转变，这都是一个巨大的挑战。
在公司制历史有限的情况下，我们首先要承认“中国有很多好的企业，却没有很多好的公司”这个现实。目前A股市场有种种问题，这个现实可谓是重要根源之一，而其引发的问题集中表现在三个方面：
一是上市公司有无盈利都轻视回报股东。比如银行和地产都是大家公认的高回报行业。但刨除四大行，国内上市银行历年分红总额只占其融资总额的35.07%，上市地产公司历年分红总额只占其融资总额的19.91%（汇金有强制要求四大行分红的要求，因此四大行分红比较多）。
二是上市公司伤筋动骨的重大重组频繁发生。至2011年底A股上市超过3年的公司共1590家，其中512家进行过或者筹划过重大资产重组，占比32.2%；上市超过5年的公司共1387家，其中488家进行过或者筹划过重大资产重组，占比35.2%；上市超过7年的公司共1307家，其中471家进行过或者筹划过重大资产重组，占比36.0%。这本身说明了我们的上市公司不少在上市时就存在着治理方面的问题，也说明了其治理水平需要时间检验的必要性。
三是甚至出现了一批专以融资为“主业”的上市公司。西方成熟市场上，公司遇上市场低迷基本上都会暂停发行新股，以免低价发行损害股东利益。可一些A股上市公司甚至是银行、保险这些被定义为“蓝筹”的主流上市公司也在所谓“做大做强”的诱惑下不顾市场条件不断重复融资，为此可以将新股或再融资股价一降再降，一些公司在股价已经低于每股净资产的情况下还要再融资，股东利益在资本运作的天平上已经显得无足轻重。
如果我们不承认“中国有很多好的企业，却没有很多好的公司”这个现实，不能将公司治理水平的高低作为企业能否上市的根本标准，我们将不得不继续面对更多发行新股的公司“徒有上市公司之名，而无上市公司之实”的尴尬局面。
如果中国上市公司的治理水平能够全面提升，中国证券市场的很多棘手问题将迎刃而解。比如B股市场的问题。现在一些B股公司股价跌破了净资产，这时对股东最有利的选择应该是公司动用自有资金回购股票，但现实是这些公司却宁肯动用自有资金再去外面找新的投资项目。如果公司治理问题解决了，这些B股公司就会通过回购股票来逐步解决B股市场与A股市场分割的问题。
当然，最大的问题始终是知易行难。耐人寻味的是，在中国证券市场上，证券业协会、会计师协会等行业组织早已成立多年，对证券公司、基金公司和会计师事务所等金融机构和中介机构治理水平的提升起到了积极的推动作用。2012年2月15日，在中国证券市场建立二十余年之后，中国上市公司协会方才得以在北京成立。尽管“推动上市公司不断改进和完善其公司治理结构”被明确为中国上市公司协会的首要任务，但过往的空白还是折射出了上市公司治理问题在中国证券市场过往改革进程中未能得到足够重视的被动局面。实际上，不仅是中国上市公司协会的工作，当前包括新股发行制度改革在内的中国证券市场改革的核心工作，都首先就应是从形式到内容上大力培养公司治理文化、彻底解决股权虚置，这才是整个市场可持续发展、长治久安的真正基石。
全流通条件下必须严格约束大股东，保护中小股东利益是核心原则
每一次制度的改革都难免会有时代的局限性。我们曾经对2005年开始的股权分置改革充满期待，以为股权分置问题解决了，大股东和中小股东就能心往一处想、劲往一处使。但现实是股权分置问题解决后，有些大股东新股刚上市就急着跳车，让上市公司变成了无人驾驶的疯狂赛车。现在看起来，大股东和中小股东利益一致还真不是能够毕其功于一役的事情。
回到新股发行制度改革，需要厘清的一个根本问题是——改革要保护什么人的利益？新股发行制度改革的核心原则，只能是通过限制大股东权力来保护中小股东的利益。中国证券市场已经解决了股权分置，但股权分置问题的解决并不意味着大股东和中小股东的利益就必然一致。在公司制的企业形式下，大股东较中小股东拥有能力、资金和信息等各方面的优势。在全流通之后，如果缺乏有效的监管和惩罚措施，大股东可以从造假欺诈和内幕交易等违法违规行为中获取惊人的巨额利益。在这种情况下，只有更加严苛地约束大股东，才能有效保护中小股东利益。
2010年至2011年两年内，A股共上市638家公司，其中277家在这两年内出现高管离职，占比43.42%。其中中小板上市322家，其中141家在这两年内出现高管离职，占比高达43.79%；创业板上市249家，其中112家在这两年内出现高管离职，占比更高达44.98%。这种情况，可以说是全流通下大股东失去严格约束所致后果的一次集中爆发。上市公司高管曾经创业拼搏的宏图远志一旦在股价泡沫带来的纸醉金迷中消弭于无形，就很难责怪投资者像买彩票一样去炒新股。如果严格约束大股东的问题不解决，股票发行其实还不如彩票发行，因为彩票发行怎么说还有公证机构监督。
目前新股发行的“三高”，只是积累已久的大小股东之间矛盾的集中爆发，也充分说明我们在股权分置改革之后还迫切需要推进一次“二次股改”，而“二次股改”的核心内容就是对大股东及内部人进行更严格的约束，这些约束应是涵盖信息披露、赔偿责任和买卖行为等各方面的一个系统工程。其具体的安排应该至少包括以下四项工作：
一是对大股东、具有重大利益的中小股东、内部人的诚信记录和背信责任进行更为严格的监管。“小时偷针，大时偷金”，这在中国证券市场上同样适用。对有违法违规记录的股东参与的公司，即使其不是主要投资人，也应拒绝其上市；
二是对大股东、具有重大利益的中小股东、内部人的减持行为进行更为严格的监管和约束；
三是对大股东、具有重大利益的中小股东、内部人情况的信息披露及上市公司的业绩预测进行更为严格的监管和要求；
四是加强对“隐性减持”行为的监管，即对目前大股东、具有重大利益的中小股东、内部人通过上市公司关联交易、资产注入、上下游供货等方式实现实际上的利益转移行为强化监管和处罚。
对于新股发行中经过认定的违法违规行为特别是欺诈行为，必须加大处罚力度。这方面无需等待新的法律法规出台，因为新股发行中违法违规行为所涉及的金额甚至已经超过很多重大的贪腐案件和民间非法集资案件，而其性质也是相同的。国内法律规定对贪腐行为和民间非法集资的惩罚极其严厉，有关犯罪人员不仅违法所得要全部追缴，被处于极刑的也是时有所见，对于新股发行中存在的严重违法违规行为也需要同样的处罚力度。需要强调的是，这种惩罚的对象必须是大股东和高管，而不是上市公司。如此，新股发行内在约束机制的建立才能成为可能。
提高直接融资比重是手段，提高资源配置效率才是目的
很多观点在谈到中国金融改革时，总是非常强调推动提高直接融资比重，但这是一个本末倒置的观点，提高直接融资比重不应该是目的，而是为市场提供合格的可投资品和提高资源配置效率的手段。
我们很难想象，一个企业上市前连一个股东的利益都保护不了，上市后却能够保护一群股东的利益。在目前缺乏公司文化、缺乏治理水平高的公司制企业、缺乏行之有效的监管的情况下，直接融资的超前发展反而会导致资源配置出现巨大的浪费和黑洞。因此直接融资要大力发展，但也不宜超前发展。在衡量中国经济发展的问题上，我们已经开始强调以经济发展质量来代替单一的GDP增长指标。在直接融资这个问题上，我们也应该将直接融资的回报质量列入衡量工作成败的指标之中。
这两年新股发行超募情况非常严重，2010年沪深两市超募资金达到2194亿元，2011年为1278.15亿元。计划外募集到的资金非常容易诱发上市公司乱投资的冲动，也容易引发侵占中小股东利益的违法行为。这么大的超募规模如果缺乏有效运用，反而会导致公司上市后的净资产回报率明显下降，超募反而成了一个上市公司开始走下坡路的起点，而股价自然也会随之做出反应。
统计显示，2011年A股市场共有282只新股上市，其中199家跌破发行价，282只上市新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为-9.15%。这和我们提升上市公司投资价值的中国证券市场改革思路背道而驰。
直接融资超前发展的另一个后果，就是可能对目前国家坚持的宏观调控造成负面影响。根据一般经验，直接融资金额产生的实际货币增量一般要算上3倍的杠杆。2010年A股市场首发、增发、配股募集资金总规模为9299.32亿元，而2011年为6413.62亿元，算上杠杆这两年通过直接融资增加的货币量分别是27897.96亿元和19240.86亿元。实际上，大小非和上市公司高管的减持和存量发行股票性质相同，也会带来货币增量。2010年和2011年我们A股大小非和上市公司高管减持的股票金额分别达到936.50亿元872.91亿元。如果这些资金不是流向真正需要发展资金的有竞争力的实业企业，就可能影响到我们推动经济转型和大力扶持实业发展的宏观调控目标实现。
不少人对直接融资一直存在一个误区，股票融资是直接融资，包括可转债在内的公司债券融资同样也是直接融资。2011年，我国公司信用债融总额为1241亿元，在当年公司直接融资总额中占比约16%。同期美国市场公司债券融资总额为1.01万亿美元，在公司直接融资中占比约为80%。这既说明了中国证券市场处于股票融资“单腿走路”的畸形状态，也充分说明我们的公司债券融资亟待大力发展。而在中国这样一个公司治理水平还亟待提升的市场上，通过可转债来完成新股发行，既可以满足企业的资金需求，又能够有效推动企业真正将提升公司治理水平、改善投资回报和保护中小投资者利益作为工作的重点。
建立新股发行竞争性额度管理，未来新股发行应以可转债为主
正如治理腐败这个难题一样，在运动反腐手段退出、法治反腐手段尚待完善的过渡阶段，腐败会有一个多发的阶段，仅靠技术性的调整也很难彻底改观，根本性的解决问题只能靠进一步深化改革。
在证券市场上，我们现在面临的问题很相似：股权分置解决了，但公司治理这一根本问题还没解决，直接融资却已经超前发展，在这样的情况下单独去推进新股发行制度一些技术层面的调整恐怕很难有治本效果。这就需要通过渐进式方式去推动整体市场改革，而这种改革的核心是阳光化和市场化。
更为重要的是，我们的改革措施不仅要穿上阳光化和市场化的外衣，更要真正引入阳光化和市场化的精神。尽管新股发行制度改革所涉及的工作众多，但从中国证券市场长治久安的根本之道出发，我个人建议可从以下三项工作入手为拟上市公司治理水平的提升沉淀出一个良性的成长环境：
首先，在新股发行中实行竞争性的额度控制。
新股发行额度和节奏应该严格控制，不宜过于密集。这样才能保证新股发行和上市有一种神圣感。不能一提额度控制就认为是改革的倒退和计划的复辟。其实即使在美国注册制的新股发行制度下，股票的供给也不可能是无限的，否则就不会有那么多拟上市公司宁可在审批制的A股市场排长队也不愿去美国上市的情况了。中国市场经济改革走到今天，我们的信贷、房产、土地、电力、稀土等众多关系到国计民生的重要商品和资源配置都或多或少地重新回归了实际上的额度控制，这是市场化改革发展到一定阶段兼顾公平和效率的客观需要。目前在央行社会融资规模的监测统计中，也已经将“非金融企业境内股票融资”项目单列，这是一个意义重大的深刻改变。接下来，我们必须承认目前确实没有那么多好的“公司”，在新股发行中实行竞争性的额度控制：即新股发行可以考虑采取类似差额选举的总量控制办法，即每年预先公布符合上市条件的拟上市公司中可上市的比例，比如80%。也就是说每年从符合上市条件的拟上市公司中再优选80%的公司完成上市，其余拟上市公司则顺延至下一年再参加PK。至于优选的具体手段，可以仿照以往中外合资基金公司发起设立的“好人举手”模式，自我评价较高的拟上市公司可以主动申请更长的信息预披露时间（比如从现有的一个月延长到三个月），而监管机构则优先安排信息预披露时间长的新股上市。
监管层同时应该在市场和公司两个层面上对融资规模都实行严格控制，即严格控制每年上市公司融资总规模和每个上市公司的融资规模。确定每年上市公司融资总规模后，优秀的拟上市公司就会在竞争中脱颖而出，率先完成上市。在个别公司这个层面，对发行价格高导致超募的新股，可以明确要求其相应减少发行股份数量，其融资规模严格不应超过招募说明书规定的数量。
其次，强制推行发行可转债的新股上市制度。
强制推行发行可转债的新股上市制度，即要求以后新股上市之时，采用带有三年转股权的可转债方式募资而非直接股票发行的形式。这样在三年之内，二级市场投资者有充分的时间通过观察公司的实际表现来决定是否转股。如果公司业绩大变脸或者募集资金未能如同其招股说明书中说明的那样用于公司发展，投资者可以选择持有债券到期，要求公司还本付息。如果公司确如招募说明书中所预测的实现了高增长的话，投资者可以再择机转股，转股价通过询价决定。转股时若可转债转股后的公开发行股票数量未能达到现行法律法规“发行后总股本在4亿股以上的，公开发行的比例为10%以上。不足4亿股的，公开发行的比例为25%以上”的数量，上市公司可增发相应的新股补足。
在这样的安排下，只有公司实现了高增长，募集资金才能转换成长期股权，否则三年后大股东将面临交还募集资金给投资者的风险。如是可以确保大股东的利益和投资者的利益绑定在一起，而不是圈了钱就万事大吉、不思进取。未来的A股上市公司，尤其是中小公司，应该有一半以上甚至是80%的公司是通过发行可转债上市。
最后，尽快推出针对新股的做空机制。
个股的做空机制本质上是一个鼓励投资者打假的安排，有经验有能力的投资者可以通过做空有问题的上市公司来正当地获取商业利益。海外很多知名上市公司如安然等丑闻的公之于众，做空的对冲基金在其中就都起到了非常积极和重要的作用。在现在A股新股的询价过程中，相当部分的询价机构并不认同新股高价发行，其报价也明显低于最后的新股发行价，这本身就已经为新股做空交易提供了博弈的基础。国内目前对推出做空机制尤其是裸卖空机制的担忧，很大程度上来源于做空市场主流上市公司股票可能放大金融市场波动乃至引发市场危机的担忧。
为此，中国证券市场可以先推出仅针对新股的做空机制，其做空的期限可以限定为新股上市后两年。而做空的交易者资格管理可以引入“合格买空投资者”的概念，即以询价机构的认定范围为参考来确定一批机构投资者作为“合格买空投资者”，由其参与新股做空交易。这样，新股做空的投资者范围有限、被做空的新股市值较小，其放大金融市场整体波动乃至引发市场危机的可能性都比较小；同时这一机制将刺激更为专业和强大的资本力量介入对新股财务漏洞及经营管理缺陷的深入研究和挖掘，有力地推动整个市场力量的博弈向更为公平和公正的方向倾斜。
